具备套利空间的一只个股!

返回首页 Kid Millions 财富自由的大富翁 2020-10-12 23:09:41 👍赞 (0)

你所赚的每一分钱,都是你对这个世界认知的变现。
——大富翁

前几天,分析了大富翁雪球上的“机场免税”组合中个股“中国中免”,后台有很多小伙伴留言问“上海机场”近期是否具备配置价值。这里大富翁从上海机场的基本面估值角度来分析,并文末得出结论:上海机场当前具备“估值套利”的空间。

因为该股目前回调后的市价,处于估值价格之下,而且下方65元附近有强支撑,所以当前该股在市价和估值价格之间,存在一定的套利空间。仓位策略,可以采用轻仓搏反弹即可。

当然,个股的股价走势,主要的决定因素来自于:内在价值。而个股的内在价值的估算方式,大富翁一般常用绝对估值法的自由现金流贴现模型DCF来估算,估值是一门艺术,并不能对股价的内在价值精确估计,但是能够给出一个“毛估”的区间,也就是“模糊的正确”,方向正确了,持股获益就只是时间的问题了。


总体来讲,大富翁在这里讲该股的中短期套利空间,其实主要还是以基本面为主的一个交易手法上的套利策略,因此,这里仍要把该股的基本面做一个详细的梳理,因为你只有“了解”他,才能“拿得住”他,才能“最终”获利。


01

上海机场


上海机场地处我国的经济中心城市——上海,同时上海也是亚洲的金融中心。受益于独特的地理及经济条件,所以上海是我国首个拥有“一市两场”的城市,所以在地域上,上海机场相比其他城市的机场更具备天然的优势。


上海机场的前身是“虹桥国际机场股份有限公司”,是在1998年2月上市的,其IPO募集了19亿资金,其中14亿用于浦东机场的建设。浦东机场于1999年9月建成通航,2002年10月28日起,民航局和上海市政府共同决定,将上海所有国际航班和港澳地区航班由虹桥机场转移到浦东国际机场起降,保留部分虹桥机场的国际机场备降功能。2004年1月,上市公司将体内的虹桥机场与浦东机场&航油公司 40%股权做了资产置换。至此,上海机场上市公司体内资产由虹桥机场变更为浦东机场。


“机场”类上市公司,一般被视作公用事业类股票,但是由于其利润构成已经发生了巨大变化——免税占利润的大头,所以目前机场股已经向消费股发生了转变。并且预估其未来的成长空间很大程度上,取决于免税销售的增长空间。


鉴于机场类个股的商业模式比较特殊,所以我们这里对上海机场的商业模式做一个剖析,在剖析之前,我们先来拆分一下它2019年的收入利润构成,使得我们能对其商业模式能有更加直观的感受:


收入构成:商业租赁收入是总收入的驱动力,免税收入占商业租赁收入的89%。


在2019年,上海机场营业收入109.4亿元,同比增长17.5%,其中,航空性业务收入40.8亿元,同比增长2.9%,非航收入中,商业租赁收入54.6亿元,同比增长37.1%,其他非航收入 14.0 亿元,同比增长2.9%。我们可以发现:


(1)商业租赁收入已经成为上海机场最大的收入模块,占到总收入的50%;(2)商业租赁收入同比增速37%,而除此之外的收入增速仅2.9%,商业租赁收入是公司总收入增长的绝对驱动力。再仔细拆解商业租赁收入可以发现,其中,2019年免税收入48.8亿元,同比增长40.3%,占商业租赁收入的89%。而有税商业收入5.9 亿元,同比增长15.2%,占商业租赁收入的11%。

利润构成:免税占比70%、投资收益占 22%。


在2019年,上海机场净利润52.6亿元,同比增长18.7%,归母净利润 50.3亿元,同比增长18.9%。


其中,由于上海机场的航空性业务是其基础业务,基本所有的成本都与航空性业务相关,非航业务是机场的附加业务,基本都是特许经营模式,机场不直接参与经营,仅收取特许经营费。因此,上海机场的成本归于特许经营业务以外的收入。在此基础上,对上海机场2019年的利润构成做拆解:其中,免税业务利润约36.6亿元,占比70%;有税业务利润约4.4亿元,占比8%;投资收益(主要是航油、广告业务)11.5亿元,占比22%;其他业务利润0.1亿元,占比0%。

所以,由此我们可以看到,机场的商业模式是:航空性业务弥补成本、提供流量,非航业务支撑利润。


根据上述的拆分可以发现,2019年,由于上海机场卫星厅投产致成本上升,其航空性业务提供的收入基本用于覆盖成本;商业收入、投资收益为其提供利润。因此,对上海机场的盈利模式作如下总结:


①航空性业务提供流量,覆盖基础设施成本;

②非航业务依靠流量变现能力,支撑机场利润,并带来长期发展潜力。


02

财务分析


长期价值投资者喜欢的往往是“生意模式好,有很强自由现金流、无需依靠外部融资、依靠自己创造的现金流就可持续发展的优质标的”。而上海机场现金充裕、利润率高,即使业务扩建也无需依赖融资或补贴,所以该股也被查理芒格所看中。


从其完整的财年报表中,可以看到,在2019上海机场归属母公司净利润50.3亿元,经营活动现金净流量48.9亿元。上海机场自1999年建成通航以来,共有2次大型资本开支:


①2008年建成的T2航站楼(二期扩建,转固资产95.4亿元);

②2019年建成的S1、S2卫星厅(三期扩建,转固资产约120亿元),均由上海机场上市公司作为建设主体出资。


其中,T2航站楼的建设,由于上海机场于2004年于虹桥机场资产置换完成,上市时间仅3年,其在2007年发行了25亿元 10 年期企业债券——这是上海机场(浦东)上市以来唯一一次融资。


而2015年开始建设、2019 年建成的S1、S2卫星厅,全部由上海机场自有资金解决。且在这5年中,上海机场维持了每年现金分红比率30%左右。在整个三期扩建过程中,上海机场仅2016、2017年的现金净增加额为负值,分别为-4.5亿元、-12.0亿元。而根据2019年报,上海机场当期账面的货币资金还有103.6亿元。


而在对比其他一线城市的上市机场中,我们发现:


①广州白云机场最近一次扩建完成是2018年的T2航站楼,转固资产约145亿元,白云机场在2016年发行了35亿元的可转债、并在2017-2018年多次发行短期融资券,共计70亿元。


深圳机场最近一次扩建完成是2013年的T3航站楼,转固资产约59亿元,深圳机场在2011年发行了20亿可转债,于2012年发行了6亿3年期公司债,并于2011-2014年共3次发行总额8亿元短期融资券。


③北京首都机场在近10年内没有大型资本开支,北京大兴机场于2019年投产,计划总投资800亿元,其中资本金出资比例50%、企业自有资金30亿元、银行贷款399.8亿元。


由此可见,对比其他一线城市的上市机场,上海机场是唯一一个最近一轮扩建无需外部融资的机场。


此外,上海机场资产负债率12.7%,带息债务为0,企业自由现金流49.9亿元,账面货币资金103.6亿元。由此可见,上海机场的资产负债率 13%,无有息负债,其现金流充沛。

对于投资这类拥有大量重资产公司时都会遇到一个问题:即没有拿到跟自身重资产规模相匹配的净利率,但是上海机场却是其中的例外。


2019年,上海机场毛利率51.2%,净利率48.1%,ROE(摊薄)15.7%,ROIC16.7%。2015-2019过去5年,上海机场毛利率均超45%,净利率超40%,ROE超12%,ROIC超 10%。凭着毛利率51%、净利率48%,上海机场,基本上属于重资产行业利润率中的翘楚。

上海机场上市至今已有21年(含虹桥),20次现金分红共计113.5亿元,远超其向市场融资规模。良好的商业模式、优异的现金流,使其成为了资本市场青睐的标的。2015年,上海机场成为A股首支被沪港通买至上限的股票。


上海机场优异的市场表现也回馈了投资者的信赖,1998年上市至2019年底,上海机场股价累计上涨24倍,年化复合收益率15.5%。2011年以来,上海机场国际及地区旅客量正式突破2000万人次,进入大型国际枢纽机场行列,2011-2019年化复合收益率28.7%,其年涨幅仅1次(2014年)略跑输大盘。分红稳定,截至2019年已超百亿,是资本市场上受投资者青睐的标的。


03

股票估值


对于该股的估值,主要采用绝对估值法和相对估值法综合估算:


①绝对估值法:


由于机场的业务相对简单,航空性业务主要依赖对于经营数据(起降架次、旅客吞吐量)等预测;而非航业务主要依靠对旅客的消费能力做预测,因此,可以通过合理的方式对其现金流进行预测。


所以,在给上海机场做自由现金流贴现模型DCF测算时的关键,在于对其免税做预测。从中性假设触发,如果市内免税正常分流、且市内免税的销售额给上海机场一定的提成(假设提成率 5%),则中性假设关键参数如下:

另外,在不同的WACC假设和2030年永续现金流假设下,对上海机场的DCF估值做敏感性测算。

假设WACC为8.0%,则在永续增长2%下,可以得出上海机场合理价值1659亿元,对应的股价为86.10元。


②相对估值法


上海机场在2020-2022年的每股收益EPS分别为0.96、2.84、3.24 元。从上海机场2017年大家重视免税逻辑后,上海机场的市盈率PE估值不断提升,2017-2019年平均估值分别为23、26、29倍。由于上半年疫情关系,2020年上海机场在上半年受到肺炎疫情冲击,迎来业绩低点,假设2021年疫情已经完全结束,则当前上海机场的市值对应2021年市盈率PE估值仅23.7倍。则上海机场2021年PE为30倍,对应股价则为85.2元。


综上,在绝对估值法的DCF中性预测下(86.1元),其与相对估值下目标价相差不大。同时,已经考虑了上海机场在被市内免税完全分流条件下,上海机场最低股价60.91元,所以其下跌的空间非常有限,基本上在65元附近就会有强支撑,所以可以留意该股在近期的逢低轻仓配置的机会。




以上就是大富翁对该股的分析,除此之外,大富翁预计下周再分析一只和上海机场一样,近期具备配置价值的个股。凡是想看该股的读者,请在本文的文末点“在看”告诉我,当在看数量超过500个后,我下周会发布。

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